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威尼斯人:广发策略:“低估值”换仓意愿为何不足?

时间:2019/10/27 16:38:21  作者:  来源:  查看:14  评论:0
内容摘要:●猪通胀是当前A股的主要矛盾  今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识,围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场,因此可以始终左侧前瞻做出投资建议。我们认为当前A股市场核心矛盾仍然是:快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘。  ●投资者换仓“低估值”(可选消费+银行)的积极性并不高  我们...
● 猪通胀是当前A股的主要矛盾   今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识,围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场,因此可以始终左侧前瞻做出投资建议。我们认为当前A股市场核心矛盾仍然是:快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘。   ● 投资者换仓“低估值”(可选消费+银行)的积极性并不高   我们在10.25的基金三季报分析《消费降温,成长星火》中指出:三季报基金超配最多的行业仍是高估值的+科技(电子)+必需消费(食品饮料、医药生物)。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”(科技+必需消费),但从10月的市场表现来看,大家换仓“低估值”(可选消费+银行)的积极性并不高。   ● 对“猪通胀”潜在影响预期不足,导致换仓意愿不强   投资者普遍认同我们9.24《秋收冬藏》中的判断:“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘,高估值板块的估值扩张将受阻。但也疑虑:“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻,持续时间较短,而PPI持续走低,又会制约无风险收益率上行,并且中长期来看,科技同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”以及必需消费食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升的逻辑仍成立,当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。   ● 哪些因素可能强化投资者的换仓意愿?   (1)节后猪肉价格快速上涨,如果未来传导至其他食品项从而导致CPI上行超预期将使得市场对于宽松预期进一步下调;(2)11/12月末基金考核结束后,在新一轮考核周期,由于缺乏收益率的“安全垫”,投资者风险偏好将有所回落,增大今年涨幅较大的高估值板块压力;(3)19年产出缺口(地产投资增速-制造业投资增速)持续扩大,可能带来年末工业品价格上涨预期,增加无风险利率上行压力。   ● “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行   我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断,建议利用非核心矛盾的波动做核心决策,通胀仍是当前市场的主要矛盾。节日之后猪价上涨斜率放大+11/12月基金考核结束后风险偏好回调+19年产出缺口持续扩张可能带来年末PPI上行预期,这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置:主线继续低估值可选消费(地产、家电)+银行,耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。   ● 核心假设风险: 经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性。   1   核心观点速递   1. 我们认为“猪通胀”是当前A股的主要矛盾,继续看好低估值而基本面或政策面有改善可能板块的超额收益。今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识,围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场,因此可以始终左侧前瞻做出投资建议——1.6发布《全球risk-on,A股春季躁动开启》提出2+1因素促全球risk-on,做出重要转向看多A股市场,普涨格局è3.7《金融供给侧慢牛》提示“二季度三因素将触发A股熊转牛首个调整期”è6.22《星火破秋寒》、7.8《千金难买牛回头》和8.21《A股Mini版Q1进行时》建议“把握科技好时光”è9.22《暖寒之间》和9.24《秋收冬藏》提醒“猪通胀”将使得流动性改善预期阶段性消失,“冷的时候要积极,暖的时候别激进”建议关注低估值可选消费+银行。我们认为,当前市场核心矛盾仍然是:快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘——10月16日2000亿MLF操作利率维持3.3%不变(未降息),以及10月21日LPR报价持平(不下调),均显示出近期货币政策受CPI较快上升的影响。   2. 基金持仓仍主要集中在高估值的科技+必需消费中,10月的市场表现来看,投资者换仓到低估值的可选消费+银行的积极性并不明显。我们在10.25《消费降温,成长星火——主动偏股型基金19年三季报配置分析》中指出:三季报基金超配最多的行业仍是高估值的科技(电子)+必需消费(食品饮料、医药生物)。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”(科技+必需消费),但从10月的市场表现来看,大家从“高估值”(科技+必需消费)换仓“低估值”(可选消费+银行)的积极性仍较有限——10月初以来,低估值的银行(+4.5%)、地产(+3.3%)、家电(+0.97%)取得的正超额收益并不高,而高估值的食品饮料(-2.11%)、休闲服务(-3.6%)、电子(-0.53%)的负超额收益也相对较小。   3. 投资者换仓意愿不强,主要源于对本轮通胀认知的分歧:在PPI和核心CPI都在不断回落的时候,“猪通胀”是否会持续抬升无风险利率,从而对高估值板块形成实质约束。投资者普遍认同我们四季度策略《秋收冬藏》中的判断:“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘,高估值板块的估值扩张将受阻;但同时也会反驳:“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻,持续时间较短,而PPI持续走低,又会制约无风险收益率上行,高估值板块面临的压力相对可控。并且,中长期来看,科技(电子等同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”)和必需消费(食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升)的逻辑仍将成立,即便当前换仓,未来可能还是要换回来的,对此,投资者普遍犹豫:如果“猪通胀”下高估值板块(必需消费+科技)的估值下行压力有限,那么当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。由此可见,对“猪通胀”潜在影响预期不足,是造成当前投资者换仓意愿不强的重要原因。   4. 哪些因素可能强化投资者换仓“低估值”(可选消费+银行)的意愿?——CPI上行超预期+投资者风险偏好回落+ PPI潜在上行预期。(1)节后猪肉价格快速上涨,导致CPI上行超预期——十一之后猪肉价格上涨斜率显著放大,经测算,即便假设猪价维持在当前位置(不再上涨),10月CPI也会可能上升到3.5%左右,年末CPI可能进一步上涨到4%附近,如果未来传导至其他食品项从而导致CPI上行超预期将使得市场对于宽松预期进一步下调;(2)11/12月末基金考核结束后,投资者风险偏好将有所回落——在今年前三季度较高的收益率(历史上排名前5)加持下,当前公募基金的风险偏好相对较高,不过,多数公募基金会在11月末或12月末完成全年考核,在新一轮考核周期中,由于没有了之前的“安全垫”,公募基金的风险偏好将有所回调,风格部分转向“低估值”板块;(3)19年产出缺口(地产投资增速-制造业投资增速)持续扩大,可能带来年末工业品价格上涨预期——今年房地产投资增速(需求)持续10%左右的高位,而制造业投资增速(供给)则大幅回落到2%附近,历史上来看,产出缺口扩大可能带来PPI边际上行的预期,增加无风险收益率上行压力。   5. “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行。我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断,建议利用非核心矛盾的波动做核心决策,通胀仍是当前市场的主要矛盾,下周可关注TMLF是否操作进一步判断货币政策方向。节日之后猪价上涨斜率放大,可能导致通胀上行超预期+11/12月末基金年度考核结束后,公募基金风险偏好潜在回调+19年产出缺口持续扩张带来年末PPI上行预期,这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置:继续低估值可选消费(地产、家电)+银行,耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。   本周重要变化   2.1 中观行业   下游需求   房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年10月25日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨7.12%,相比上周的7.16%有所下降,30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.20%,月同比上涨9.26%,周环比下降12.43%。   汽车:乘联会数据,10月第3周乘用车零售销量同比下跌12%,相比10月第1-2周的-13%降幅有所减少。   航空:9月民航旅客周转量为970.78亿人公里,比8月下降118.26亿人公里。   中游制造   钢铁:普钢综合价格指数微幅下跌,各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌0.39%至3779.49元/吨,冷轧价格指数跌0.41%至4239.24元/吨。本周钢材总社会库存下降5.73%至986.63万吨,螺纹钢社会库存减少7.11%至401.26万吨,冷轧库存涨0.31%至112.79万吨。本周钢铁毛利均上涨,螺纹钢涨2.21%至832.00 元/吨,冷轧涨1.59%至956.00 元/吨。截止10月25日,螺纹钢期货收盘价为3344元/吨,比上周上涨1.64%。9月粗钢产量8277万吨,同比上涨2.2%;累计产量74782万吨,同比上涨8.4%。   水泥:本周全国水泥市场价格环比继续走高,涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.30%至443.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.58%至492.86元/吨,中南地区涨0.70%至476.67元/吨,华北地区保持不变为443.0元/吨。   化工:化工品价格稳中有跌,价差涨跌相当。国内尿素跌1.22%至1738.57元/吨,轻质纯碱(华东)跌1.68%至1671.43元/吨,PVC(乙炔法)跌0.44%至6585.00元/吨,涤纶长丝(POY)跌2.68%至7139.29元/吨,丁苯橡胶跌0.71%至10496.43元/吨,纯MDI涨1.14%至17750.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌2.53%至771.00美元/吨,国际纯苯跌2.99%至640.93美元/吨,国际尿素涨0.51%至224.00美元/吨。   上游资源   煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存增加,煤炭价格下跌,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.05%至769.57元/吨,太原古交车板含税价稳定在1470.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.97%至573.80元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少4.49%至660.00万吨,港口铁矿石库存增加0.88%至12836.45万吨。   国际大宗:WTI本周涨5.36%至56.64美元/桶,Brent涨4.39%至61.65美元/桶,LME金属价格指数涨1.45%至2850.00,大宗商品CRB指数本周涨1.51%至178.37;BDI指数本周跌2.91%至1801.00。   2.2 股市特征   股市涨跌幅:上证综指本周涨0.57%,行业涨幅前三为农林牧渔(10.27%)、电子(3.20%)和银行(1.71%);涨幅后三为交通运输(-0.97%)、医药生物(-1.04%)和休闲服务(-2.41%)。   动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周16.83倍维持在本周16.83倍,PB(LF)从上周1.65倍上升到本周1.66倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周26.10倍下降到本周25.96倍,PB(LF)从上周2.05倍维持在本周2.05倍;创业板PE(TTM)从上周199.91倍下降到本周165.93倍,PB(LF)从上周3.63倍下降到本周3.62倍;中小板PE(TTM)从上周45.11倍上升到本周45.60倍,PB(LF)从上周2.60倍维持在本周2.60倍;A股总体总市值较上周上升0.86%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.58%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.42倍上升到本周2.47倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周16.60倍下降到本周13.74倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.47下降到本周2.44倍;本周股权风险溢价从上周0.67%下降到本周0.62%,股市收益率从上周3.83%上升到本周3.85%。   融资融券余额:截至10月24日周四,融资融券余额9641.24亿,较上周下降0.06%。   基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为20.14亿份,上周为141.72亿份;本周基金市场累计份额净减少316.42亿份。   限售股解禁:本周限售股解禁336.29亿,预计下周解禁667.17亿。   大小非减持:本周A股整体大小非净减持10.55亿,本周减持最多的行业是医药生物(-3.93亿)、传媒(-2.02亿)、农林牧渔(-1.46亿),本周增持最多的行业是房地产(1.86亿)。   北上资金:本周陆股通北上资金净流入35.03亿元,上周净流入96.05亿元。   AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至129.92,上周A/H股溢价指数为128.64。   2.3 流动性   截止10月26日,央行本周共有5笔逆回购,总额为5900亿元;一笔逆回购到期,总额为300亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)5600亿元。截至2019年10月25日,R007本周上涨11.08BP至2.91%,SHIB0R隔夜利率下跌11.20BP至2.506%;长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一,长三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角稳定在2.50%;期限利差本周下跌0.24BP至0.62%;信用利差下跌0.63BP至0.84%。   2.4 海外   美国:周二公布9月NAR季调后成屋销售率-2.2%,低于前值1.3%;周四公布9月耐用品订单初值-1.1%,低于前值0.2%和预期值-0.8%;公布9月新屋销售率-0.7%,低于前值7.1%,与预期值持平;周五公布10月消费者信心指数95.5,低于前值和预期值96;   欧元区:周四公布10月Markit制造业PMI45.7,与前值持平,低于预期值46;公布欧洲央行再融资利率0%;   英国:周二公布10月CBI工业产出预期差值-16,高于前值-19。   日本:周一公布9月季调后商品外贸帐-9722亿日元,低于前值-1308亿日元;   本周海外股市:标普500本周涨1.22%收于3022.55点;伦敦富时涨2.43%收于7324.47点;德国DAX涨2.07%收于12894.51点;日经225涨1.37%收于22799.81点;恒生跌0.20%收于26667.39。   3   下周公布数据一览   下周看点:美联储公布联邦基金基准利率;中国公布9月规上工业企业利润、10月PMI指数。   10月28日周一:中国公布9月规模以上工业企业利润;   10月29日周二:英国公布10月CBI零售销售预期指数;   10月30日周三:美国公布10月谘商会消费者信心指数;   10月31日周四:美国公布三季度个人消费支出CPI和三季度实际GDP;日本公布9月季调后零售销售月率;   11月1日周五:美联储公布联邦基金基准利率;中国公布10月制造业PMI指数。   风险提示:   经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性。   我们的前期观点请参考以下报告:   【广发策略】再论“暖寒之间”的配置启示——周末五分钟全知道2019-10-20   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